自2005年開始，中國金融業持續增長，金融業增加值同比增速基本高於GDP增速；尤其在2012年之後，中國經濟金融“新常態”導致GDP增速下滑，但金融業增加值增速卻逆市上揚。2015年，我國金融業增加值名義增速高達23%，實際增速達16%，超過GDP增速10個百分點，出現瞭明顯的“剪刀差”，即金融業高速增長，但GDP增速卻持續下行的局面。
從國際對比來看，當前中國金融業增加值占比達8.4%，已超過美國、英國、德國、日本、韓國等主要發達國傢，僅低於以金融業和航運業為經濟支柱的新加坡。值得註意的是，美國、日本兩國的金融業增加值占GDP比重的最高點均出現在地產泡沫破滅之前。1990年，日本金融業增加值占GDP比重為6.9%，地產泡沫破滅後，金融業比重持續下滑。2007年，美國金融業增加值占GDP比重為7.6%，在2000年至2008年小佈什總統執政期間，美國金融業基本維持在7.5%左右的高位；2008年危機發生後，金融業占比跌至6.2%。即使從金融業增速來看，美國從1950年至今都未出現過金融業增速超過GDP增速10%以上的情形，且美國GDP和金融業增加值同比增速基本保持一致，金融業增速雖然總體高於經濟增速，但是幅度有限且相對穩定，且並未背離經濟增長趨勢。
我國金融業高增長的成因
間接融資體制下貨幣寬松導致金融業高增長。我國金融業增長背後存在貨幣擴張的支撐。若除去2015年前後的股市泡沫，我國金融業名義增速與M2同比增速保持瞭較強的一致性。究其原因，在我國以間接融資為主導的金融體系中，銀行業占絕對主導，而銀行貸款會通過派生存款的方式最終體現在廣義貨幣M2當中，因此我國金融業增長與M2增速保持瞭大致相同的趨勢(圖1)。
如果把廣義貨幣M2進一步區分為基礎貨幣和貨幣乘數兩部分，則我國金融業高增長可以以2012年為斷點分為兩個階段：
在2012年之前，我國金融業高增長伴隨著基礎貨幣的擴張，基礎貨幣投放的貨幣政策構成金融業高增長的支撐。
在2012年之後，我國金融增加值增速雖然與M2累計增速相吻合，但與基礎貨幣增速背離，基本呈現金融業增速與基礎貨幣增速差距擴大的趨勢。通過計算2008年以來M2累計增長倍數和金融業增加值的累計增長倍數發現，兩者差異不大，金融業增加值累計增長239%，M2累計增長瞭226%，但基礎貨幣累計增速184%，明顯低於M2、金融業累計增速。可見，2012年之後的金融業擴張，更多是來自信用派生，而不是基礎貨幣擴張。
銀行業擴張構成我國金融業高增長的主要支撐。我國金融業高增長不僅與貨幣擴張息息相關，同時也與銀行資產規模密不可分。尤其是2011～2014年，我國金融業實際增速遠超GDP增速，其背後邏輯就在於銀行業擴張導致銀行資產規模擴大；另外，由於銀行同業業務規模擴張並不完全計入信貸，因此在此期間我國貸款增速出現下降。受信貸增速下降影響，我國M2增速也出現穩步下降，但銀行總資產規模卻出現上升。
圖2證實瞭我國銀行業資產規模增速明顯超過貸款增速是銀行同業業務擴張的結果。該圖顯示，2011～2014年銀行對其他存款性金融公司的債權增速幾乎與其資產增速同步。這意味著我國銀行業通過擴張同業以逃避監管部門對貸款規模的嚴格限制，將資金借助同業通道投向房地產、基建等部門。
具體而言，從商業銀行的資產負債表來看，商業銀行可從三個主體融入資金：央行、同業金融機構、實體企業和居民部門，此外商業銀行還可以通過發行金融債融入資金。同時，商業銀行可以將資金投給三個主體：央行、同業金融機構、實體企業和居民部門，此外商業銀行還可以利用資金購買金融資產。在傳統意義上，央行通過準備金或者外匯資產渠道投放基礎貨幣，商業銀行準備金存款增長促使其將資金通過債券投資和貸款發放等渠道流入實體經濟。但自2012年之後，央行的基礎貨幣投放逐漸減弱，商業銀行可以通過同業業務等方式提供流動性，從而實現資金擴張。
利率市場化下影子銀行興起加速金融業高增長。利率市場化下影子銀行擴張對金融業高增長起到助推作用，尤其在實體經濟資本收益率下降、風險上升的情況下，利率市場化使得銀行風險偏好上升；同時，金融行業資本收益率上升，使得流動性更願意停留在高收益的金融行業，從而導致信貸鏈條加長、加劇資金“脫實向虛”。
尤其是近年來，影子銀行的興起助推瞭我國金融業的高增長。從M2與GDP占比來看，截至2016年年底已達到208%；就貨幣增速而言，2016年廣義貨幣M2增長隻有11%，增速在下降。需要註意的是，M2本身主要由存款構成，對於銀行而言是一種負債，但銀行除瞭存款以外還有其他的負債。2016年銀行的總負債是230萬億元，總負債增速接近16%，遠超11%的存款增速，這意味著其中三分之一的非存款負債在以20%以上的速度高速增長。
究其原因，我國影子銀行興起的原因在於間接融資體系下較低的融資效率和監管套利。在我國的金融體系中，大型銀行占據瞭絕對優勢，其從央行和存款端獲取資金較為便利，且負債規模整體較大；相比之下，中小銀行和其他金融機構從央行和存款端獲取資金較為困難，且負債規模整體較小。另外，大型銀行客戶定位較為明確，創新動力不足，同時受到較嚴格的金融監管；而中小銀行和其他金融機構業務空間有限，但創新性較強，同時受到的金融監管相對較弱。我國金融業的這種特點使得中小銀行和其他金融機構相比大銀行更積極從事創新和監管套利，影子銀行業正是在這種背景下興起的。
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我國金融業高增長的潛在風險
降低融資效率，積累信用風險。影子銀行的信用擴張是我國金融業高增長的集中表現，但就本質而言，這意味著金融體系通過迂回的方式來投放流動性。例如，2011～2013年，銀行可以通過向符合貸款投向規定的“過橋企業”放出一筆貸款，這傢“過橋企業”再通過委托和信托貸款的方式把這筆款項轉給真正需要資金的企業。這樣，雖然其最終結果等價於銀行直接給該企業放貸。
值得註意的是，即使在影子銀行體系下，金融體系資金最終也進入實體部門，但是影子銀行和信貸鏈條的加長降低瞭金融體系的融資效率。鑒於金融監管的滯後性，其雖然對貸款投向施加瞭嚴苛的管制，但仍導致金融機構以各種迂回的方式向實體經濟投放流動性，這讓資金繞開瞭監管者所設定的管制，能夠流到實體經濟中。但這並非全無代價，流動性傳導鏈條的拉長讓流動性使得實體經濟增長的效率下降；另外，在影子銀行的各種操作中，商業銀行，尤其是小銀行，杠桿率上升明顯，引發瞭金融風險的累積。
貨幣監控失效，政策傳導不暢。我國金融業高增長還帶來貨幣監控失效和央行貨幣政策傳導不暢等問題。具體而言，從統計上來說，M2衡量的是銀行系統為實體經濟提供的貨幣量，包括實體企業、個人和非銀行金融機構；而銀行之間、銀行與非銀行金融機構之間借貸、加杠桿創造的貨幣是沒有被統計進M2中的，所以在影子銀行體系下，M2低估瞭貨幣總量。例如，同業存單不需要繳納準備金，但能不斷在金融機構之間創造杠桿、創造流動性，所以盡管近幾年M2增速比較低，但金融機構內部創造的流動性卻快速增長。
這樣不僅導致金融市場風險積聚，也影響貨幣政策的傳導。尤其在當前階段，我國央行的貨幣政策主要通過“利率走廊”環節直接作用於銀行間的短期利率，間接影響銀行對實體經濟的貸款利率，央行提供的廉價資金隻是在金融市場打轉，因此貨幣政策向實體經濟的傳導是不通暢的。
政策建議
我國金融業高增長背後既有貨幣政策擴張因素，同時也是金融體制和利率市場化推進的結果。未來，控制我國金融業高速增長不僅要改變傳統的貨幣政策調控方式，協調貨幣政策目標工具之間的沖突，還要進一步加強金融監管，防范金融風險，同時增加金融供給，建立多層次的金融供給體系。
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調整貨幣政策目標和調控方式
歸根結底，金融業高增長是間接金融體制下貨幣政策過度側重經濟增長目標所造成的。為避免金融業高增長的不利影響，需要對現有貨幣政策及其調控方式進行調整。
第一，保增長不應成為貨幣政策的核心目標。從發達國傢貨幣政策的經驗來看，其貨幣政策執行經歷瞭由多目標向突出物價穩定目標的過程。相比之下，我國由於處於經濟發展和轉型階段，目前尚不具備強調單一物價穩定目標的條件。但為瞭協調貨幣政策目標間的沖突，就要解決貨幣政策目標沖突。歸根結底要簡化貨幣政策目標，下調經濟增速目標的重要性，保增長不應成為我國貨幣政策的核心目標。
具體而言，由於在經濟“新常態”格局下，潛在增長率下滑，宏觀調控的政策權衡空間縮小，高速的經濟增長不宜再成為貨幣政策追求的主要目標；相反，“新常態”經濟下的貨幣政策調控則應強調穩定和均衡目標，尤其應致力於穩定通貨膨脹和實現內外部均衡。
第二，轉變貨幣調控方式。首先要弱化貨幣供應量的中介目標。就本質而言，貨幣供應量，一方面是我國貨幣政策執行中的重要中介目標；另一方面，由於作為操作目標的基礎貨幣和存款準備金與貨幣供應量息息相關，因此我國的貨幣政策中，貨幣供應量作為中介目標和操作目標的界限較為模糊。鑒於我國利率市場化改革已基本完成、金融市場日益完善、社會融資結構多元化的背景下，貨幣供應量目標與最終目標的相關程度會有所減弱。因此，建議降低貨幣供應量作為中介目標的重要性，同時將匯率、利率、國際收支狀況以及資本市場變化等指標納入貨幣政策中介目標范疇。
第三，轉變貨幣調控方式。在操作目標方面突出利率機制的作用。未來，我國貨幣政策的操作目標可由價格型指標和數量型指標兼顧轉為更多向價格型指標過渡。
協調貨幣政策與金融監管
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我國金融業高增長是金融監管缺位的結果，同時，金融業高增長的背後，杠桿投資和期限錯配的痕跡明顯。因此，為瞭促進金融業增速回歸，並控制金融風險與實現金融業“去杠桿”的供給側改革目標，應協調貨幣政策與金融監管，構建完善的宏觀審慎政策框架。
從當前“一行三會”的監管格局來看，央行具有貨幣發行、利率和匯率等宏觀調控的手段，但還需要增強對銀行、證券和保險等金融機構內部風險的識別和監控；從銀監會、證監會和保監會的角度來看，這些機構擁有微觀監管和一系列強有力的控制風險的手段和監控工具，但在宏觀政策的工具和手段方面還有所欠缺。因此，基於目前我國金融監管的現狀，應進一步聯合現有的金融監管機構，在涉及整個金融體系的穩定上面，既要有銀監會一系列的對單個金融機構的審慎監管，還要針對跨市場、跨機構、跨行業風險，考慮不同金融機構對系統性風險的影響，確定系統重要性金融機構、市場和工具的范圍，對具有系統性影響的金融機構制定嚴格的規則，同樣也要有逆周期效應的央行的利率政策、資本管制政策。
建立多層次金融供給體系
在金融抑制的背景下，金融供給不足和結構不平衡是我國金融體系的重要特點，這不僅刺激瞭我國金融業高增長，也造成瞭不同類型金融機構之間的套利空間，從而加劇金融風險。為此，應在提高金融供給的同時努力實現金融結構的平衡，打造多層次的金融供給體系。
為此，加強金融供給首先應著力繼續促進四大國有銀行、股份制商業銀行、政策性銀行、證券公司等深化改革、創新業務，鼓勵其通過完善內部治理機制，加強風險防范，擴大資產規模，提升核心競爭力。與此同時，尤其應加大對銀行、證券、保險等金融服務領域的對外開放力度，降低金融業的準入門檻，鼓勵外資和民營資本進入金融業。
其次，平衡金融供給結構應建立多層次的金融機構體系。尤其就國內目前的經濟發展水平而言，經濟主體復雜多樣，對金融服務的需求也千變萬化。但是，出於對金融風險的審慎考慮，金融改革相對滯後，形成瞭金融供給的同質化與實體經濟多元化需求之間的矛盾，不僅導致“融資難、融資貴”，還造成瞭不同類型金融機構之間的套利空間，加劇金融風險。可以說，金融供給結構性不平衡，金融機構層次不夠豐富，是制約我國金融服務業發展的重要問題。為此，應建立多層次的金融機構體系，鼓勵中小金融機構、民營銀行和互聯網金融的發展，這不僅可以從總量上增加金融供給，而且還可以完善和優化金融結構，擠壓不同類型金融機構的套利空間，從而有助於抑制金融風險。
(作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院)
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